Почему венчурная модель оказалась жизнеспособнее ICO. Как венчурные инвесторы избегают рисков на рынке криптовалют

Рынок криптовалют привлекает инвесторов возможностью заработать быстро и много. В то же время риски, которые берут на себя его участники, — одни из самых больших в современном бизнесе. Это доказывает разница в поведении, которую демонстрируют обычные инвесторы и профессиональные венчурные фонды. Об этом Inc. рассказал Александр Табернакулов, соавтор книги «Блокчейн на практике», которая выходит в апреле в издательство «Альпина Паблишер» (промокод на скидку 15% для читателей Inc. — Tabernakulov).

С 2017 по 2018 годы криптостартапы привлекали финансирование двумя способами: при помощи венчурного капитала или за счёт ICO (первичного предложения монет) — криптовалютного краудфандинга. Основное различие этих методов заключалось не в технических особенностях, а в подходах инвесторов.

Венчурные фонды тщательно анализировали бизнес-модели и присматривались к командам стартапов. Фонды и ангелы задавали основателям новоиспеченного «убийцы Uber на блокчейне» вопросы вроде: «Достаточен ли спрос на продукт?», «Готов ли MVP (минимально жизнеспособный продукт)?», «Способна ли команда стартапа сделать из идеи бизнес?» Венчурные инвесторы не торопились вкладывать десятки и сотни миллионов долларов на ранней стадии. Они традиционно ограничивались чеком в $50 тыс.—$200 тыс.

Среди участников ICO редко попадались квалифицированные инвесторы. Те, кто вкладывал в ICO, руководствовались романтической верой в блокчейн или жаждой быстрой наживы. Романтики вкладывали в стартапы, которые казались им новым биткоином или Ethereum. Они надеялись, что каждый вложенный $1 через несколько лет превратится в $100, как минимум. Поэтому такие инвесторы были восприимчивы к «убийцам Uber на блокчейне». Их больше занимал масштаб замыслов, нежели бизнес-модель. Жаждущие наживы покупали криптографические активы на ICO, а затем продавали их в 2-3 раза дороже сразу же после появления на бирже.

Пока биткоин рос к своей пиковой стоимости — $20 тыс. в декабре 2017 года, держатели криптовалют легко расставались со сбережениями. Криптовалютный пузырь временно создал атмосферу изобилия. Аномально легкие деньги привлекали не только инвесторов, но и основателей стартапов.

В отличие от венчурных инвесторов, участники краудфандинга готовы были давать деньги «под честное слово» без каких-либо юридических соглашений. Поэтому большинство блокчейн-компаний в поисках финансирования закономерно выбирали путь ICO.

С января 2017 года по февраль 2018 года блокчейн-стартапы привлекли с помощью ICO в 3,5 раза больше средств, чем за счет венчурного капитала: соотношение $4,5 млрд к $1,6 млрд. СМИ спешили хоронить фонды и публиковали материалы с заголовками в духе «Как ICO уничтожит венчурный капитал».

Окончание 2018 года рынок криптовалют встретил спадом. Стоимость биткоина упала до $3,5 тыс. Дешевеющее «криптовалютное золото» снизило интерес венчурных и ICO-инвесторов к блокчейн- и криптостартапам. Аналитическая компания Diar опубликовала отчет, согласно которому ноябрь 2018 года стал провальным месяцем для ICO-стартапов. По итогам ноября ICO-компании привлекли в общей сложности $65 млн, тогда как в течение года средний ежемесячный объем инвестиций составлял $1,2 млрд. Глава венчурного фонда Digital Currency Group Барри Силберт сообщил о расторжении полудюжины венчурных сделок. Несмотря на прохладное отношение венчурных фондов и ICO-инвесторов к блокчейн-компаниям, венчурная модель все же оказалась жизнеспособнее криптовалютного краудфандинга. И вот почему.

К лету 2017 года ICO-стартапы собирали десятки миллионов долларов за считанные часы или даже секунды. Например, браузер Brave привлек $35 млн в криптовалюте Ethereum за 30 секунд. Вместе с эйфорией криптоэнтузиасты чувствовали, что аномально легкие деньги скоро закончатся. Стартапы думали не о том, как сделать из идеи бизнес. Они торопились упаковать идею в маркетинговую обёртку и продать на ICO. Такие компании даже походили на венчурные стартапы: бизнес-планы на 5 языках, международная команда на сайте, а у некоторых даже MVP. Но атрибуты не имели ничего общего с сутью. К весне 2018 года статистика ICO-компаний выглядела неутешительной. По данным новостного ресурса Bitcoin.com, к марту 2018 года 46% всех ICO провалились.

С января по март 2018 года стоимость Ethereum, второй по капитализации криптовалюты после биткоина, упала с $1,4 тыс. до $400. А к концу 2018 года — до $130. Вместе с ней рухнули биржевые котировки ICO-активов. 76% первичных предложений монет I квартала 2018 года принесли убытки инвесторам. Например, стартап Dragon привлек $420 млн и стал пятым по величине ICO 2018 года. С марта по апрель стоимость его криптоактива DRG упала с $2,3 до $0,7. В сентябре того же года аналитическая компания GreySpark Partners сообщила о спаде на рынке, который связан с разочарованием в техническом развитии продуктов и большом количестве аферистов.

Эти события обнажили 2 главные проблемы ICO-инвестирования. Первая — доходы краудинвесторов зависят от цены биткоина и эфира, а не от успехов стартапа. А курсы двух главных криптовалют не могут контролировать ни основатели компаний, ни инвесторы.

Вторая проблема — мошенничество организаторов ICO, которые скрылись с деньгами инвесторов. В мае 2018 года The Wall Street Journal опубликовало результаты исследования 1,45 тыс. первичных предложений монет. По данным WSJ, около 20% ICO, проведенных с начала 2017 года, мошеннические. Спустя 2 месяца исследовательская компания Statis Group признала обманом 80% всех ICO.

ICO-стартапы, которые решили выполнить обязательства перед инвесторами, столкнулись с другой проблемой. Миллионных капиталов оказалось недостаточно для запуска жизнеспособного продукта «убийцы Uber на блокчейне». Поэтому ICO-стартапы неизбежно возвращаются к тестированию гипотез и неопределенности. Основатели, которые сохранили в криптовалюте средства, привлеченные на ICO, столкнулись с дополнительной проблемой — недостатком ресурсов. После обвала курсов биткоина и эфира к концу 2018 года они вынужденно сократили до 70% персонала.

По итогам 2017 года компании привлекли на ICO $5 млрд, а по результатам 2018 года — $17 млрд, то есть 340% от показателей годичной давности. К концу 2018 года рост объемов венчурных инвестиций в блокчейн- и криптокомпании достиг схожих процентных показателей — 316%. Однако объемы венчурных инвестиций были существенно скромнее: $900 млн по итогам 2017 года и $2,85 млрд по результатам 2018 года.

Это первая причина большей жизнеспособности венчурной модели. Фонды действовали аккуратнее даже в условиях всеобщего помешательства. В ноябре 2000 года «Пузырь доткомов» преподал инвесторам суровый урок стоимостью $1,7 трлн. Именно на такую сумму обрушилась совокупная рыночная стоимость акций интернет-компаний.

Чтобы стартап развивался, его основатели не должны пресыщаться деньгами. Объем инвестиций растет по мере развития компании. Подтверждением тому служат венчурные крипто- и блокчейн-стартапы с миллиардной капитализацией. Так, криптовалютный кошелек Coinbase начал работать в 2012 году. В том же году стартап привлек $600 тыс. посевных инвестиций. В 2013 году — еще $6,1 млн по итогам раунда А и $25 млн по итогам раунда B, в котором принял участие венчурный фонд Andreessen Horowitz. В 2015 году Coinbase открыл раунд C и получил еще $75 млн от фонда DFJ. В 2017 году компания привлекла $108 млн от фонда Institutional Venture Partners в ходе раунда D. Осенью 2018 года Coinbase закрыл раунд E на $300 млн во главе с хедж-фондом Tiger Global. На тот момент капитализация компании достигла $8 млрд, а Bloomberg прогнозировал годовую прибыль в $1,3 млрд.

Подобный сценарий продемонстрировал другой криптовалютный единорог — трейдинговая платформа Robinhood. Компания начала работать в 2013 году и в первый год привлекла посевные инвестиции на $3 млн. Спустя 5 лет стартап получил $350 млн по итогам раунда D от фонда Юрия Мильнера DST Global и группы инвесторов. К тому моменту капитализация компании составила $5,6 млрд. Между посевными инвестициями и раундом D Robinhood привлек еще $170 млн по итогам 3-х раундов.

Истории Coinbase и Robinhood отличаются, например, от истории блокчейн-платформы Tezos. Стартап без бизнес-модели привлек на ICO $230 млн за 2 недели в июле 2017 года. После этого команда Tezos погрязла в конфликте из-за раздела денег и до сих пор так и не выпустила продукт.

Отсюда вытекают 2 и 3 причины жизнеспособности венчурной модели. Венчурные инвесторы на ранней стадии не мыслят категориями моментального обогащения. Они анализируют цикл планомерного развития бизнеса компании на протяжении 5-10 лет и присматриваются к команде.

И только потом принимают решение вложить капитал. Примеры Coinbase и Robinhood подтверждают фокус венчурных инвесторов на коммерческой составляющей стартапа. Оба сервиса предлагают модель монетизации за счет комиссий с криптовалютных транзакций. С этой точки зрения подход венчурных инвесторов отличается от романтиков, которые верят в «убийцу Uber на блокчейне» или стремятся продать криптоактивы стартапа на бирже в течение нескольких месяцев.

После окончательного падения ICO-ажиотажа к концу 2018 года венчурная модель продолжает работать. Вот несколько подтверждений за I квартал 2019 года. Компания Morgan Creek Digital привлекла $40 млн в венчурный криптовалютный фонд от двух государственных пенсионных фондов из США. Coinbase приобрел аналитический трейдинговый сервис Neutrino за $13,5 млн. Еще один аналитический блокчейн-стартап CoinMetrics привлек $1,9 млн посевных инвестиций. Сервис для выпуска финансовых инструментов на блокчейне Nivaura привлек посевные инвестиции на $20 млн. Пока энтузиасты ждут возрождения ICO в виде STO и IEO, венчурные фонды фокусируются на стартапах, которые способны встроиться в уже сложившийся рынок криптовалютного трейдинга.