Инвестиционный стратег заявил, что ИИ-бум — это не один пузырь, а несколько
Вопрос о том, есть ли на рынке ИИ-пузырь, поставлен неверно, считает Дхавал Джоши, до недавнего времени главный стратег направления Counterpoint в лондонской BCA Research. Правильный вопрос, по его мнению, — какой именно ИИ-пузырь схлопывается прямо сейчас. По его словам, вместо одного большого пузыря, который надувается и однажды лопается, на рынке идет быстрая последовательность локальных пузырей, каждый из которых надувается и сдувается в собственном ритме.
Отвечая на вопрос, не похож ли ИИ на голландский тюльпанный пузырь XVII века, Джоши указал, что нынешний пузырь, в отличие от того случая, прокатился уже через несколько разных секторов. Он проиллюстрировал тезис графиком динамики капитализации software-компаний (Microsoft плюс Oracle), цены серебра и биржевого фонда полупроводников iShares Semiconductor ETF за 2025–2026 годы.
Сначала выросли акции софтверных компаний на идее, что ИИ станет инструментом роста производительности, — затем обвалились, когда инвесторы осознали, что ИИ-агенты угрожают самой модели подписок SaaS. «Софтверный бум обернулся спадом», — отметил Джоши.
Далее пузырь перешел в серебро, которое подорожало почти втрое на фоне представления о металле как о лучшем проводнике для энергоемких дата-центров — по мнению Джоши, такой скачок цены не может быть оправдан фундаментально, поскольку существуют и другие эффективные проводники.
Затем очередь дошла до производителей полупроводников, чьи акции росли на ожидании неограниченной ценовой власти чипмейкеров. Джоши считает эту логику ошибочной: «астрономическая маржа рухнет обратно на землю, когда спрос и предложение уравновесятся», а сдувание пузыря в полупроводниках уже началось, хотя ему, по его словам, «есть еще куда падать».
В интервью Fortune Джоши частично разошелся во мнении с бывшим коллегой по BCA Питером Березиным, который называет происходящее «пузырем прибыли» (earnings bubble) — сам Джоши определяет это скорее как «пузырь маржи»: рынок не сомневается в оправданности прибыли по соотношению цена/прибыль, но задается вопросом, можно ли удержать нынешний уровень рентабельности.
Ключевым признаком пузыря он называет не сам рост, а его амплитуду и скорость: «Если вы можете заработать состояние за недели или месяцы, а затем так же быстро или еще быстрее его потерять — это и есть пузырь».
Опасения по поводу перегрева рынка ИИ разделяют и другие участники рынка. Глава JPMorgan Джейми Даймон неоднократно указывал на завышенные оценки компаний, а опрос управляющих фондами Bank of America Research назвал «пузырь ИИ-акций» главным риском для рынков.
Гендиректор OpenAI Сэм Альтман, глава Goldman Sachs Дэвид Соломон и основатель Amazon Джефф Безос также признавали, что на рынке происходит нечто похожее на пузырь — хотя, как отмечает Джоши, схлопнуться он должен был еще в 2025 году, но продолжает расти.
Последний сезон отчетности обострил дискуссию о капитальных расходах техгигантов: свободный денежный поток Google впервые ушел в отрицательную зону, а по подсчетам Reuters, у Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta* и Oracle капитальные затраты обгонят свободный денежный поток уже к 2027 году.
Джоши назвал три условия, которые могут одновременно обрушить всю последовательность пузырей: резкий рост реальных процентных ставок или реальной доходности облигаций, резкое сворачивание цикла капитальных расходов на ИИ или «немягкая» рецессия. Пик капитальных затрат на ИИ, по его прогнозу, придется на конец 2026-го — первую половину 2027 года.
Отдельно он отслеживает еще один индикатор — рыночную «сложность», метрику, которую вывел, адаптировав исследования математика Бенуа Мандельброта. По его словам, именно последовательное исчерпание рыночных «рвов» — конкурентных преимуществ отдельных секторов — превращает волну капитала, ищущего применения, в цепочку следующих друг за другом пузырей.
Один из уже найденных Джоши примеров — почти вышедшие из употребления модули памяти DDR3 возрастом 20 лет, которые подорожали на 600% меньше чем за год. По его сравнению, это все равно что заплатить 50 тыс. долларов за подержанную Toyota Corolla 2007 года.
Куда покатится следующий пузырь, Джоши затрудняется сказать: по его словам, до сих пор в этой гонке необычным образом не участвовала криптовалюта, но если ИИ и блокчейн дадут синергию, криптовалюта вполне может стать следующим кандидатом.
Подпишитесь на «Инк» в Telegram. Там мы пишем нескучным языком о самом важном для предпринимателей. Подписаться.
