Олег Железко, Da Vinci Capital: «За последние 10 лет хорошие деньги заработали те, кто инвестировал вне России»
Работающие в России фонды прямых инвестиций переживают не лучшие времена (санкции, валютные риски, уголовные дела) — не случайно их число все последние годы сокращается. На этом фоне инвестиционная группа Da Vinci Capital выглядит вполне оптимистично. В ее портфеле сейчас 10 компаний (в том числе Московская биржа ММВБ-РТС и сервис заказа такси Gett), а на подходе еще несколько сделок. Управляющий партнер Da Vinci Capital Олег Железко рассказал Inc., почему не видит в России серьезных конкурентов, из-за чего в ближайшие 5 лет российский рынок инвестиций ждет затишье и когда на него «повалят» крупные зарубежные игроки.
Кто такой Олег Железко
Основатель и управляющий партнер Da Vinci Capital. Окончил факультет кибернетики Московского химико-технологического института им. Д. И. Менделеева. Начал карьеру в 1992 году с должности бизнес-консультанта в Andersen Consulting (сейчас — Accenture) в Лондоне. Работал на руководящих должностях в McKinsey & Company, Credit Suisse First Boston (сейчас — Credit Suisse), банке «Ренессанс Капитал».
В 2007 году Железко основал компанию Da Vinci Capital, взяв в партнеры израильского миллиардера Бени Штейнмеца. Сейчас он также занимает пост в советах директоров некоторых портфельных компаний Da Vinci Capital — в том числе, «Первого Коллекторского Бюро», Softline, ITI Group и ITI Funds.
Неопределенность и страх
— Что сейчас происходит на российском рынке? Какие есть риски для фондов Private Equity?
— Во-первых, это риски тяжелых «выходов». IPO мало, иностранных покупателей — тоже… Остаются российские, но они любят покупать по низким ценам и очень избирательны.
Во-вторых, есть валютные риски: рубль — нестабильная валюта, а инвесторы хотят долларовой доходности. И в-третьих, у нас до сих пор отсутствует организованный рынок перехода из венчурных и полувенчурных предприятий в растущие private equity-компании. На Западе в последнее время появилась такая тенденция — очень много sponsored deals. Это когда большой private equity фонд покупает компанию у среднего фонда, тот — у полу-венчурного и т. д. Фондам легче покупать друг у друга, потому что стартап в этом случае уже проверен продавцом и сделка более подготовлена. В России такого рынка нет.
Наконец, четвертый риск — политический: государство активно вмешивается в регулирование многих компаний, и нужно постоянно быть настороже.
Венчурные фонды (Venture Capital Funds) инвестируют в ценные бумаги или в доли предприятий с относительно высокой степенью риска в ожидании высокой прибыли. В основном, они вкладываются в стартапы и развивающиеся предприятия. Пять самых активных венчурных фондов в России в 2018 году, по версии Российской венчурной компании: Runa Capital, I2BF, Target Global, Primer Capital и Fort Ross Venture.
Фонды прямых инвестиций (Private Equity, или PE funds) инвестируют в ценные бумаги и доли непублично торгуемых компаний. Это инвестиции в развитый бизнес, которому нужен капитал для роста и масштабирования. Обычно PE фонды ожидают стабильный доход от каждого своего вложения и принимают активное участие в управлении бизнесом и деятельности всей компании. Основная цель такого фонда — увеличить капитализацию компании, предоставив ей необходимые для этого средства. Примеры крупных российских PE фондов: Российский фонд прямых инвестиций (РФПИ), «Эльбрус Капитал», Baring Vostok, UFG.
Примечание: в России фондами называют инвестиционные компании, у которых под управлением может находиться несколько более мелких фондов. За рубежом для этого чаще используют термин «венчурная фирма» (venture firm) или «фирма прямых инвестиций» (private equity firm).
— Как, по-вашему, повлияло на рынок дело Baring Vostok?
— Один иностранный инвестор по этому поводу сказал мне так: вне зависимости от исхода этого дела, его компания еще очень долго не будет инвестировать в Россию. Многие из тех, кто вкладывал деньги в российские фонды прямых инвестиций, забыли про наш рынок минимум на 5 лет. Проблема хронического отсутствия капитала в private equity-фондах — это даже хуже, чем санкции. Да, международные санкции «отрезали» некоторое число фондов, но люди все-таки посматривали в эту сторону, разговаривали, а сейчас… Baring еще более усугубил страх и неопределенность.
— Как все это может повлиять на вашу портфельную компанию «Первое коллекторское бюро», чей гендиректор тоже проходит по делу Baring Vostok? Standard & Poor’s уже решило пересмотреть ее рейтинг…
— Сильно эта компания не пострадала. Конечно, есть некоторые репутационные риски, но пересмотр рейтинга на бизнес сильно не повлиял — многие банки-контрагенты и без этого смотрели на коллекторский рынок как на достаточно необычный, экзотичный и рискованный. Бизнес «ПКБ» развивается и растет, у компании хорошая доля рынка — проблем у нее нет. Против самого бюро никаких исков не подавали. А проблема «выхода» с точки зрения продажи компании у нас стояла всегда, потому что любой российский бизнес подвержен разным флуктуациям.
— Что вы думаете об истории с оценкой акций компании International Financial Technology Group (IFTG)? Da Vinci Capital также среди ее акционеров…
— Здесь я никаких комментариев не даю — это очень чувствительная тема. По поводу оценки есть много разных подходов, газеты очень плотно все это освещают. «Ведомости», РБК, «Коммерсант» — там все написано.
Оценка оценке рознь
По версии следствия, основатель инвестфонда Baring Vostok Майкл Калви убедил акционера банка «Восточный» принять акции IFTG в счет долга у «ПКБ». При этом, как утверждают в СК, Калви совместно с партнерами завысил стоимость ценных бумаг с 600 тыс. руб. до 3 млрд руб.
В то же время, по данным РБК, кипрская компания Balakus —первоначальный инвестор —купила этот пакет акций за $4,4 млн (это в 430 раз больше фигурирующей в уголовном деле цифры в 600 тыс. руб., но в 11 раз меньше оценки, на основе которой акции были переданы на баланс банка «Восточный»).
Глобализация против рисков
— Стоит сейчас что-то планировать в России? Могут ли PE-фонды ждать роста своих портфельных компаний в условиях политических рисков и экономической нестабильности?
— Планирование есть всегда. Россия в этом плане ничем не отличается от других развивающихся рынков: то валюты падают, то цены на нефть, то что-то еще… Это происходит все последние 20 лет, поэтому у большинства российских компаний горизонт планирования — 1 — 2 года, у некоторых — 5 лет. Все пытаются как-то работать с рисками, о которых я сказал. Не вижу каких-то особых проблем, которые мешали бы планировать свою стратегию. Просто каждая компания работает в своем конкретном секторе, с учетом собственной специфики и ситуации.
Многие стараются заниматься международным развитием. Если есть хорошие технологии и процессы — пытаются работать на нескольких рынках (это лучший способ изолировать себя от рисков в отдельной стране). На такие компании с глобальным масштабом мы смотрим и пытаемся в них инвестировать.
— Это по-прежнему в основном финтех и IT?
— Да, все что связано с digital и «новыми экономиками». Это «умные» решения и компании, которые занимаются внедрением современных технологий.
— В 2018 году вы инвестировали в Gett. Чем вас привлекла сфера транспорта и мобильных технологий? Почему вы считаете ее перспективной?
— Для нас это была первая такая сделка, но сейчас мы смотрим еще на несколько подобных компаний. В этом секторе происходит много интересного и есть крупные игроки, а это важно: нас интересуют компании, которые могут выйти на IPO (Gett — как раз из их числа).
Мы смотрим на те секторы, где при помощи технологий можно удешевить предложение клиентам. Исследование McKinsey показало, что revenues больших отраслевых секторов из-за развития технологий падают (имеется в виду отчет The case for digital reinvention McKinsey за февраль 2017 года, согласно которому проникновение технологий в отрасли экономики приводило к снижению доходов и замедлению роста прибыли в этих отраслях. — Inc.).
— Какая компания может привлечь внимание Da Vinci Capital? Перечислите важные для вас критерии.
— Во-первых, это должна быть компания с глобальными амбициями — мы фокусируемся на тех, кто действует на нескольких рынках. Во-вторых, она должна работать в одном из тех секторов, которые я описал. В-третьих, мы не смотрим на стартапы (начальная оценка для входа — от $20 млн до $200 млн).
Кроме этого, у компании должны быть хорошие команда и стратегия. И что-то уникальное — то, о чем тяжело рассказать за 5 минут. Компания должна существовать не просто для собственника — от нее нам нужен план роста капитализации.
— И много сейчас таких компаний? Есть из чего выбирать?
— Пайплайн большой, на рассмотрении у нас всегда находится до 30 компаний. Правда, у многих из них нет российских корней. Нельзя сказать, что в России нет глобальных компаний, но их масштаб недостаточно хорош.
— Каких результатов вы ждете от инвестиций?
— Через 3 — 5 лет эти компании должны утроить свою капитализацию и заработать нам 30%. Мы ожидаем хорошего роста — особенно с точки зрения revenue, маржи и EBITDA.
Обычно чистая прибыль появляется, когда компания реализует свой план по росту и преодолевает точку безубыточности. Но мы пытаемся найти такие, у которых есть и хороший рост, и хорошая прибыль. Например, в сегменте IT-аутсорсинга у нас была хорошая сделка с EPAM, а в прошлом году мы нашли еще одну компанию в этой сфере — DataArt (на наш взгляд, у них хорошие показатели роста и прибыльность).
О Da Vinci Capital
Da Vinci Capital — компания по управлению активами, созданная Олегом Железко в 2007 году. Специализируется на прямых инвестициях в быстрорастущие компании средней капитализации в России и странах Центральной и Восточной Европы. В состав группы Da Vinci Capital входит несколько фондов: Фонд I, Фонд II, Pre-IPO фонд и Pre-IPO Tech Fund, созданные вместе с Российской венчурной компанией. Их горизонт инвестирования — от 2 до 5 лет.
В портфель Da Vinci Capital сейчас входят 10 компаний. В две из них группа через Фонд I впервые вложилась еще в 2008 году — это Московская биржа ММВБ-РТС и IT-компания EPAM. В портфеле группы также — торговая система корпоративных закупок B2B-Center, «Первое коллекторское бюро», компания брокерских услуг ITI Capital, платформа по управлению активами ITI Funds, разработчики IT-решений Softline и DataArt, сервис заказа такси Gett и финтех-компания Global Fintech Solutions.
В 2019 году о расширении портфеля пока не сообщалось. По словам Железко, несколько новых сделок (в компании из сферы IT и Big Data) ожидается до конца года. Группа будет инвестировать в них через второй Pre-IPO фонд, созданный с РВК в начале этого года специально для вложений в крупные технологические компании.
Шансы на «выходы»
— Вы основали Da Vinci Capital в 2007 году: наверное, ее уже можно назвать одной из старейших инвестиционных групп. Как изменился рынок за последние 10 лет?
— Я всегда думал, что мы молодые, а оказывается, уже из старейших. Но думаю, что правда посередине: мы не молодые и не средние, у нас есть свои ошибки и другой опыт.
Что касается изменений — сегодня в России есть риски, но и раньше было тяжело: и в 2003 году, и в 2008, и в 2009…
— Можно было в какой-то период зарабатывать больше?
— Я бы так не сказал, везде есть свои ниши. Но в «нулевых» годах был определенный период, когда все компании росли и выходили на IPO. Тогда было все равно, куда инвестировать, — в рынок акций или куда-то еще. Сейчас все очень точечно: за последние 10 лет хорошие деньги заработали те, кто инвестировал вне России. Так что основное изменение — глобализация инвестиций, это самый важный фактор для нас.
— Ощущаете ли вы какую-либо конкуренцию со стороны других фондов?
— На российском рынке — нет: у основателей компаний мало источников капитала, так же как знакомых или приятелей, которые могли бы одолжить им деньги. Впрочем, в Израиле, например, этого тоже нет: конкуренция размытая и в секторах, где мы работаем, не так много private equity-фондов. А западные фонды обычно фокусируются на больших раундах и компаниях, которые сразу «поднимают» по $100 млн. Так что конкуренции на нашем поле я не наблюдаю. Все компании открыты и хотят работать с инвесторами — это вопрос взаимного соответствия.
— Какую инвестицию в Da Vinci Capital считают самой успешной?
— У нас много фондов — и у каждого свои успехи и неудачи. Хорошие «выходы» были из РТС, Московской биржи, EPAM. Выделить сделку №1 мне тяжело, но, скорее всего, это EPAM. Мы инвестировали в эту компанию в 2007 году, а затем 3 года подряд делали в нее новые вложения. Есть еще несколько сделок, которые были достаточно успешными, — они сейчас закрываются, но пока я их не могу раскрыть. Могу сказать, что высокий мультипликатор в ITI. Проект Global Fintech Solutions (GFS) тоже успешный, и Softline хорошо нарастила капитализацию.
Вообще, сейчас подошло поколение компаний, в которые мы инвестировали в 2014 — 2016 гг. Там были промежуточные выходы, на уровне входа новых инвесторов. С Softline, например, мы хорошо заработали на совместной покупке акций компании Crayon в Норвегии в 2018 году.
— Были ли проекты, которые не оправдали ожиданий? Какой процент неудач можно считать приемлемым для российских PE-фондов?
— Здесь все упирается в показатели конкретного фонда, поэтому говорить в процентах тяжело. Но не больше 20% плохих кейсов — думаю, нормально.
— В этом плане есть какое-то отличие от зарубежных фондов прямых инвестиций?
— Ну, у нас даже private equity-бизнес — более рискованный. То, что мы называем прямыми инвестициями, на Западе часто классифицируют как венчур. Хотя там абсолютное число неудач больше, риски для фондов в целом меньше.
— Насколько сложнее проводить оценку российских компаний? Например, Майкл Калви в одном старом интервью для вестника McKinsey говорил, что в России «начинаешь читать двухсотстраничный отчет по результатам due diligence и обнаруживаешь, что из 85 необходимых разрешений есть 46, — и с такой ситуацией можно столкнуться практически в любой российской компании, а по западным меркам это неприемлемо».
— Зависит от того, на что этим компаниям требовалось разрешение. Конечно, с точки зрения отчетности и прозрачности цифр, стандарты у нас ниже, чем за рубежом. Не везде есть международная отчетность. Но мне кажется, это не основная проблема.
— А для вывода компании на IPO?
— Это может быть проблемой, если компания агрессивно использует разные схемы ухода от налогов (ну, или оптимизации). Выйти на IPO на западной площадке тогда не получится — компания не пройдет due diligence.
— А на российской?
— Может пройти. Но российская сейчас тоже требует международной отчетности.
Биржа в заложниках
— Какие возможности привлекать капитал с помощью IPO сейчас есть у российских компаний? В 2015 году Da Vinci Capital и РВК создали совместный Pre IPO фонд при участии Московской биржи. Но результатов что-то не видно…
— Московская биржа — заложник нашего рынка, санкций и других политических вещей. Они делают максимум возможного, чтобы раскачать рынок и привлечь какие-то компании для размещения акций. Наверное, могли бы делать и больше, вести себя поагрессивнее, но не думаю, что это еще больше «взорвало» бы наш рынок, который стал заложником российских реалий.
— На Гайдаровском форуме в начале 2018 года вы говорили, что в течение двух лет вместе с коллегами из Pre IPO фонда планируете вывести на биржу в совокупности около 20 компаний. Кажется, тогда вы были очень оптимистичны…
— Не помню точно, что я тогда говорил; наверное, речь шла о том, что это будет делаться на протяжении трех лет. С этим постоянно идут какие-то задержки, но вот Softline дважды выпустила свои бонды, возможно, еще выведем Gett. «ПКБ» тоже может выйти на Европейскую биржу, в этом случае можно сделать листинг и на Московской.
— Российской компании сейчас вообще выгоднее выходить на какую-то из иностранных бирж или сначала на нашу?
— Зависит от специфики компании. Думаю, надо и тут, и там. Особенно если компания знакома российским инвесторам. Например, пенсионные фонды сейчас более открыты к покупкам (в феврале 2019 года ЦБ РФ разрешил негосударственным пенсионным фондам инвестировать накопления граждан в акции российских компаний при IPO. При этом должны соблюдаться несколько условий: совокупная стоимость размещаемых акций должна быть не менее 50 млрд руб., и НПФ может приобрести не более 5% таких акций. Кроме этого, эмитент акций должен иметь рейтинг не ниже уровня, установленного советом директоров ЦБ. — Inc.).
— Что касается компаний из технологических секторов, которые вы считаете перспективными: IPO Uber и Lyft были не очень удачными. Думаете, Gett не может постигнуть такая же участь?
— Может, но неудача — это очень относительно, потому что обе компании вышли на IPO с очень высокой капитализацией. Уверен, для акционеров компаний это огромный успех.
— Gett рассматривает для выхода на IPO биржи в Лондоне и Нью-Йорке. Вы как-то участвуете в процессе подготовки своих портфельных компаний к листингам? Где им лучше это делать?
— С Gett — это даже не листинг, а acceptance for trading. По площадке: американский рынок сейчас хорошо накачан деньгами, поэтому, с нашей точки зрения, лучше выходить на биржу в США.
IPO для техностартапов
— В начале 2019 года вы запустили вместе с РВК второй фонд Da Vinci Tech Fund — для инвестиций в технологические компании, планирующие выйти на IPO. Как появилась такая идея?
— Компании, которые хотят выходить на IPO, есть всегда. У меня до этого уже был один Pre IPO фонд в «Ренессанс Капитале» и другие продукты — так что идея совсем не новая. Можно сказать, что она не появилась, а была всегда.
— Сообщалось, что Tech Fund будет инвестировать в состоявшиеся стартапы. Зачем стартапу выходить на IPO? Насколько «состоявшимся» он должен быть для этого?
— Стартапу это не нужно (если только он не какими-то гигантскими шагами идет вперед). На IPO выходят более крупные компании. А стартапу об этом надо задумываться через 3 — 5 лет (если у него все суперуспешно). Вообще, Tech Fund не позиционировался как фонд для инвестиций в стартапы. Он для тех компаний, которые могут выйти на IPO через 2 — 3 года.
— Вас не смущало, что за 2018 год не состоялось ни одного IPO, а некоторые крупные компании даже провели делистинг?
— Были надежды на улучшение среды. В принципе, сейчас рынок в неплохом состоянии; уверен, за этот год он вырос процентов на 20. Так что определенные ожидания есть.
— На запуске вы говорили, что осуществление первой инвестиции намечено на февраль 2019 года и еще несколько сделок планируется закрыть до конца года. На каком этапе сейчас эти сделки?
— У нас была задержка на несколько месяцев. Фонд только начал работать, так что первую сделку мы планируем провести в сентябре — октябре.
— Какими технологиями занимаются эти компании?
— Их несколько, я не могу назвать один сектор. Есть хорошая компания, которая работает в области Big Data, другие — из сферы IT.
— Как насчет искусственного интеллекта?
— Нет, точно не ИИ. Таких компаний много, но пока для нас этот сектор еще достаточно венчурный.
— А есть еще компании, в которых еще вы видите потенциал для IPO? И когда компанию можно считать готовой к листингу?
— Как я уже говорил, в нашем пайплайне постоянно находится около 30 компаний. Мы достаточно тяжело и медленно работаем, подходим очень избирательно. В среднем, на одну сделку уходит от 3 до 6 месяцев. Фильтр, затем проверка, после — переговоры. Основное условие для первичного размещения акций: компания должна стоить не меньше $150 — $200 млн. У нас есть рынок компаний малой капитализации, но он не очень ликвидный. Ну, скажем так: $100 млн — это минимум.
— Вкладываетесь ли вы сами в какие-либо акции как частный инвестор?
— Нет, к сожалению (или к счастью) — нет времени. Личного портфеля у меня нет, все мои инвестиции — это инвестиции фонда.
— Что повлияет на развитие рынков прямых и венчурных инвестиций в России в будущем? Какие тренды сохранятся в ближайшие годы?
— Инвесторы становятся более избирательными. Число компаний, которые делают новые технологии, растет. Вопрос в том, даст ли это некий толчок для венчурного рынка. Пока мне кажется, что предпосылок к этому нет, — все будет идти плавно. Проблема в том, что хорошая компания не сразу выходит на международные рынки.
Думаю, сейчас все будет достаточно спокойно, потому что крупные инвесторы в Россию не придут. Должна накопиться некая масса хороших историй, когда компании выходят на IPO и «раскручиваются». Тогда большие инвесторы, может быть, забудут о «бэрингах», политических проблемах и опять «повалят» на этот рынок.
В следующие 5 лет я прогнозирую затишье. Будут работать венчурные фонды, краудфандинги и т. д. Новые темы (Big Data, крипта, mobile transportation) будут актуальны и для нас, но у компаний в этих областях должен быть определенный масштаб. Возможностей для «взрыва» в этой сфере, как в Англии, США или Китае, я не вижу.
